美联储克利夫兰分行的一项新工作论文为加密货币为何与传统金融资产表现如此不同提供了引人注目的解释：购买加密货币的美国人不仅仅拥有不同的人口统计特征或风险偏好——他们对数字资产未来回报持有截然不同的信念。这一发现可能有助于解释加密货币持续波动的原因，以及 rally（上涨行情）吸引新买家的方式，从而形成一种反馈循环：价格上涨强化看涨预期，并吸引更多投资者进入市场。
研究人员 Michael Weber、Bernardo Candia、Olivier Coibion 和 Yuriy Gorodnichenko 利用每轮多达 2.5 万个美国家庭的重复调查发现，关于加密货币回报的预期对谁拥有加密货币的差异解释力，超过了广泛的人口统计特征。这篇题为《Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance》的论文还通过一项随机信息实验表明，仅仅向人们提供比特币（BTC）近期表现的信息，就能提高他们期望的加密货币配置比例以及后续的实际购买行为。
研究人员表示，这些结果指向了投机泡沫背后的潜在机制：过去的收益可以吸引新投资者，而新投资者的购买行为又推高价格，并可能吸引更多买家。“正回报吸引新参与者，从而进一步推高价格，”作者写道。这一动态尤其引人注目，因为加密货币对很大一部分人群来说仍然难以理解。在研究人员 2021 年的调查中，87% 的非加密货币持有者表示，他们不知道未来一年加密货币的预期回报是多少。即使在持有者中，这一比例仍高达 54%。
所有权与两位数的回报预期相关
然而，对于愿意做出预测的人来说，差距是巨大的。加密货币持有者预计未来一年平均回报率为 22%，而非持有者仅为 7%。持有者还倾向于认为加密货币的风险低于非持有者的认知。研究人员发现，预期回报在决定所有权方面异常强大。个人对加密货币的预期回报每增加一个百分点，拥有加密货币的概率就会增加 0.8 个百分点。回报和风险预期共同解释的加密货币持有差异，远大于年龄、收入和性别等可观察特征。这使得加密货币与股票、债券和黄金相比成为一个异常值。对于传统资产而言，人口统计和财务特征通常比预期回报差异具有更强的解释力，而加密货币则颠倒了这种关系。
尽管如此，加密货币投资者的人口统计特征仍然很独特。即使在控制其他特征后，40 岁以下人群拥有加密货币的可能性比 60 岁以上人群高 13 个百分点。男性拥有加密货币的可能性比女性高约 4 个百分点，而高收入和更富裕的家庭也更有可能参与其中。
信息实验揭示过往回报的强大效应
这项实验可能提供了论文中关于加密货币市场最具影响力的发现。2025 年，研究人员随机分配家庭接收有关比特币、股票、GameStop 或通胀的信息。看到比特币过去 12 个月回报的参与者，其期望的加密货币投资组合配置增加了约 2 个百分点，相对于对照组 4.3% 的期望配置，增幅约为 47%。实际后续加密货币购买量也上升了约 2.5 个百分点。作者将这一结果描述为“提供近期比特币回报信息会促使一些家庭开始购买加密货币”。这种效应集中在那些表示因缺乏足够信息而未持有加密货币的人群中。那些已经认为加密货币是糟糕投资的人通常对信息处理没有反应。
论文还发现，加密货币财富可能溢出到家庭消费中。比特币价格翻倍会使一个将所有金融资产配置在加密货币上的家庭购买耐用品的可能性提高 1.4 个百分点，相当于相对于无条件的购买概率增加约 7%。但这种效应并未持续到普通支出中。这导致研究人员做出了一个鲜明的对比：加密货币收益似乎更像“赌博收入”或彩票中奖，而不是永久性的财富增长。
更广泛的意义在于，加密货币的波动性可能部分源于分歧和学习，而不仅仅是市场基本面。作者总结道，加密货币之所以突出，是因为它难以理解，投资者对其前景形成截然不同的看法，而关于过去回报的新信息可以同时改变预期和行为。他们写道：“投资者之间缺乏关于加密货币的通用信息和信念，这表明价格波动将在可预见的未来继续成为这种新资产最显著的特征之一。”
对加密货币市场而言，这可能指向一个令人不安的结论：下一波散户需求不仅取决于比特币的价格，还取决于投资者被告知的此前价格表现。
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