杠杆多头押注反弹遇冷：比特币缩量磨底，链上数据尚未确认拐点

比特币在 2019 年以来交投最冷清的盘面中，卡在两条趋近收敛的成本基线之间剧烈承压。卖方动能已然衰竭，买方却迟迟缺位，但杠杆资金却提前押注行情反弹，而链上基本面数据尚未支撑这一轮上涨逻辑。

执行摘要

7 月核心通胀录得 2.5%，美股创下历史新高，比特币依旧走弱。利好环境下价格疲弱本身就是警示信号。
币价被卡在已实现中位成本 6.3 万美元与短期持有者持仓成本 6.87 万美元之间，现货成交量跌至 2019 年以来最低水平。
卖方力量枯竭：盈利持仓占流通量比例接近过往熊市底部区间，币价在盈亏平衡线 9 次反弹尝试均遭抛压打压。
买方资金缺席：ETF 资金流入微乎其微，代币持续向交易所归集。
大量杠杆多头在买盘深度不断萎缩的上方扎堆。关键观察点位：上方阻力 6.87 万美元，下方支撑 5.85 万美元。

利好落地，行情毫无反应

今早公布的美国 CPI 数据几乎没有带来实质变化：核心通胀环比小幅回落 0.1 个百分点至 2.5%，整体通胀率持平。美联储货币政策维持观望。有效联邦基金利率自去年 12 月以来保持不变，仍高出核心通胀率 1 个百分点以上，实际利率处于限制性区间。

比数据本身更值得警惕的是市场反馈：CPI 公布后数小时内，比特币几乎没有反弹，美股反而小幅回落。通胀走平、政策按兵不动本是对风险资产友好的宏观环境，健康的市场理应给出正向反馈。如果后续几个交易日币价仍无法借利好上行，基本可以确认市场真实需求依旧真空，美股同样面临这一隐患。

资金涌入避险资产

美国消费者信心指数虽连续两个月小幅回升，但仍处于近十年低位；反观美股指数在 8 月 7 日刷新历史新高，目前小幅回落于纪录高点下方。市场情绪低迷与股价屡创新高看似矛盾，背后逻辑十分清晰：家庭部门预判生活成本上涨、经济走弱，于是大量资金从现金撤离、涌入各类风险资产，AI 板块主导的美股成为资金主要蓄水池。

但本轮资产轮动完全没有带上比特币。当前现货交易量仅为 2025 年 10 月峰值的一半，整个夏季跑输美股大盘，即便比特币的核心叙事本就依托于资金涌入稀缺资产的宏观逻辑。资金只会追逐已经形成上涨趋势的标的，在增量资金回流加密市场之前，美股的牛市行情很难为比特币提供有效支撑。行情拐点会率先体现在 ETF 资金流上，下文资金流向数据暂未出现任何回暖信号。

市场极致缩量，多空陷入僵局

持仓成本结构勾勒出当前的震荡僵局：现货价格小幅站稳在 6.3 万美元已实现中位成本线下方，同时承压于 6.87 万美元短期持有者平均持仓成本线。这部分短期持有者整体处于浮亏状态，历史规律中该群体在小幅反弹时极易止损抛售；而 6.3 万美元中位成本线过去一个多月里多次承接上方抛压，支撑有效性反复得到验证。

币价在这个狭窄区间震荡近三个月，随着波动率持续压缩，两条关键成本线不断相互靠拢。更深一层的全市场平均已实现成本约 5.28 万美元，意味着本轮周期绝大多数持仓依旧处于浮盈状态，大盘并未触发集体割肉离场的深度熊市行情。若有效站稳 6.87 万美元，短期持有者将集体扭亏为盈，上方套牢抛压会迎来首次实质性考验；一旦跌破 6.3 万美元中位支撑，下一个有效结构支撑将直接看向 6 月低点。

2019 年以来最死寂的交易盘面

活跃度萎缩在各项数据中同步体现。以代币数量统计的交易所现货成交量，创下 2019 年初统计以来的最低值；即便剔除币安数据，也回落至 2023 年熊市低谷区间。近七年比特币换手活跃度跌至冰点，直白反映出市场集体观望、交易意愿极度低迷的情绪。

极度稀薄的流动性会放大单边行情波动：小幅买盘就能撬动拉涨，少量抛压即可砸破支撑。如此低迷的参与度通常难以长期维系，也是波动率即将大幅放大的经典前置信号。

卖方动能持续衰竭

两项经典熊市监测指标逼近底部区间：流通中仅有不足半数代币处于未实现浮盈状态，6 月本轮回撤低点距离过去四轮熊市终极底部仅一步之遥。

卖方衰竭常数（结合盈利持仓占比与波动率判断抛压耗尽节点的指标）跌至本轮周期低点，为 2013 年以来最弱读数梯队，且同样高于历次熊市终极底部。卖方抛售意愿肉眼可见地衰减，但以往熊市终结前的最后一波恐慌砸盘尚未出现。上周我们将本轮下跌定义为“倦怠式回撤”而非“痛苦割肉式暴跌”；按照历史范式，通常需要一波深度下杀完成最后出清，当然市场也可以选择以漫长磨底的方式时间换空间，而磨底周期往往远超市场交易者的预期。

九次触碰盈亏平衡线全部遇阻

调整后 SOPR 指标在本轮下行周期多数时间运行在 1.0 下方，代表市场整体卖出基本保本。自去年 10 月牛市见顶以来，该指标 7 日均值共计 9 次反弹触及盈亏平衡线 1.0，每一次都被卖方借机出货打压回落，上方套牢盘仍在持续消化。

前两轮熊市都曾长期运行在盈亏平衡线下方，并经历更深幅度下跌才触底反转，对比来看本轮调整力度相对温和。一轮可持续的反转行情，会直观体现在 SOPR 在上涨过程中稳定站稳 1.0 上方。在此之前，卖方抛压始终占据主导。

买方资金全线缺位

ETF 赎回潮已经终结。7 月末月度资金净额时隔数月首次由负转正，但流入规模相较于此前几轮牛市建仓浪潮微乎其微，累计持仓总量依旧远低于去年 10 月峰值。如此单薄的资金流入，单日大额赎回就能直接扭转净额方向。

本质还是市场观望情绪浓重。6 月集中赎回的抛压已经出清，短期利空消解，但 2024–2025 年驱动比特币大涨的机构买盘彻底缺席。历史上每一轮反弹都会在 ETF 资金流上看到明确的增量脉冲，当前该项数据毫无起色。

代币持续向交易所划转，抛压隐患仍存

供给端层面，代币还在不断流向二级市场。交易所净持仓变动持续为净流入，今年绝大多数天数都有代币转入交易所钱包。划转速度虽然较 6 月初峰值大幅放缓，契合卖方衰竭的大背景，但资金流向没有逆转：筹码依旧在向可随时抛售的交易平台归集。

在需求近乎真空的环境下，哪怕微量的代币上链都会形成压制。流动性充沛的市场可以轻松消化这类筹码；但在 2019 年以来最稀薄的现货盘面、ETF 无强力托底的当下，持续小额上币也会持续拖累币价。

衍生品杠杆提前押注反弹，风险高度积聚

衍生品交易者完全没有现货市场的谨慎态度。在 Hyperliquid 平台上，巨鲸账户自 3 月中旬以来每日均维持净多头持仓，在仅一年的统计周期里属于前所未有的连续多头行情；多头仓位在 7 月中旬区间高点达到峰值。2025 年末持续重仓做空的资金在 3 月集体转向，随着震荡区间不断固化，多头押注力度持续加码。

但现货基本面、资金流向没有任何数据支撑这一轮乐观预期。过早大规模加杠杆，一旦震荡区间破位，集中爆仓会带来极强的踩踏冲击。