两项来自比萨高等师范学校的研究者发布的论文《阳光下交易，还是阴影中交易：Hyperliquid上的市场冲击与逆向选择》得出了一个看似反直觉的结论：在Hyperliquid上，将大单的完整执行计划提前公开，反而比隐藏拆单的交易成本更低，市场冲击也更小。
研究者分析了Hyperliquid上201个永续合约市场，时间跨度从2025年7月28日至2026年3月23日，样本包含超过6.41亿笔成交、约3.65亿笔市价订单，总成交额约1.93万亿美元。最终重建了约430万笔未提前公开执行计划的大单，并与约46.5万笔Hyperliquid原生TWAP进行对比。
核心发现：公开TWAP冲击更低
论文显示：公开TWAP的短期价格冲击比类似的隐藏大单低约9个基点；交易结束后留下的长期价格偏移少约5个基点。TWAP执行期间，订单簿深度平均增加约4200美元。公开计划没有消灭交易成本，而是降低了做市商面对的信息不确定性。
为何公开大单没有被集体抢跑？
传统观点认为，大单一旦公开，其他交易者可以提前买入或撤单抬价，导致执行成本上升。然而，论文解释：市场会对不同订单背后的信息含量进行判断。公开TWAP提前告知市场这是一笔有计划、有期限的交易需求，可能来自仓位调整、组合再平衡或风险管理，并不一定代表短期 insider 信息。做市商面对的不确定性因此下降，反而愿意为可预测的订单提供流动性。
订单簿深度增加、价差扩大之谜
TWAP执行期间，最优买卖价差扩大约0.28个基点，但订单簿整体深度增加。做市商没有将资金全部堆积在第一档报价，而是在稍远位置挂出更多订单。对于小额交易者，最优报价提升不明显；但对于大额订单，整本订单簿更稳定，扫单成本反而降低。
透明度重新分配成本
论文还发现，当隐藏大单与已公开的同方向TWAP同时存在时，隐藏大单的长期价格冲击会增加。同方向公开TWAP占比每提高10个百分点，隐藏大单的长期价格冲击约增加0.8至0.9个基点。这说明市场将公开TWAP视为正常需求，而将匿名且不披露计划的订单视为潜在信息优势方，从而收取更高风险溢价。
链上透明并非必然招致抢跑
该研究揭示：链上透明虽然暴露交易意图，但当公开信息足够完整、执行规则明确时，市场可以更有效地组织流动性。可预测的订单不仅能吸引掠夺者，也能吸引愿意承接风险的做市商。Hyperliquid的链上订单簿数据，正在成为传统市场难以提供的金融研究基础设施。
研究局限与适用边界
论文目前为预印本，尚未经过完整同行评审。且为观察性研究，非随机对照实验。86.6%的样本地址只使用一种执行方式，可能反映不同交易者群体的固有差异。此外，该结论基于Hyperliquid的加密永续合约市场，不能直接推广到股票现货或其他资产。组合保证金、预言机偏离、跨市场清算等因素可能改变风险传导路径。
尽管如此，这篇论文仍提供了一个重要经验事实：当大单走到阳光下，市场未必急着抢跑，也可能提前为它备好流动性。透明度没有消灭交易成本，而是让市场更容易识别哪些是计划内的资金需求，哪些可能蕴含尚未公开的信息。
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