短炒大师James Chanos近日再度引发市场对Strategy（原MicroStrategy）比特币持仓策略的讨论。8月18日，他称Strategy与比特币之间存在“800亿美元可操作价差”，但该公司自身的估值指标却表明，这一差距远没有表面数字看起来那么大。
根据Strategy最新披露，截至近期，其持有840,447枚比特币，较6月报告的峰值847,363枚有所减少。按周二比特币价格约64,188美元计算，这些持仓价值约为539.5亿美元。而MSTR的市值约为344亿美元，股价当日接近97.68美元，上涨近5%。
市值与比特币持仓之间195亿美元的差额并非直接套利利润。该差额未扣除债务、优先股、现金、软件业务、税费以及维持对冲头寸的成本。Chanos提出的800亿美元数值仅为他个人的定性描述，而非经过验证的价差，因为他未公布完整计算过程。
Strategy自己的仪表盘显示，周二其修正净资产价值倍数（mNAV）接近1.04。该指标将企业价值与其比特币价值进行比较，并计入了部分资本结构因素。按该公司的计算方法，mNAV为1.04意味着溢价约为4%，并非2025年Chanos做空时那样的巨大溢价。
直接将普通股市值与比特币持仓比较会产生误导性折价，因为普通股股东在清偿顺序上落后于债权人和优先股股东。Strategy已发行了带股息义务的优先证券，并持有未偿债务。其软件业务和美元储备也必须纳入完整估值。
Strategy的比特币余额已较峰值回落。6月29日提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，6月底持有847,363枚比特币，购置成本为641亿美元，平均价格75,651美元。随后根据董事会授权的货币化计划进行的出售将余额降至840,447枚。剩余代币的总购置成本约为633.6亿美元，平均成本75,385美元，按周二价格计算，持仓较披露的购置成本低了约94亿美元。
Chanos此前于2025年11月关闭了做空MSTR/做多比特币的交易，当时价差已压缩，他表示该交易获得了超过50%的收益，但剩余机会太小。其最新言论并未确认已重新建立头寸，也未披露仓位规模、入场价格或借贷成本。未来SEC文件将显示Strategy是否会继续出售比特币、发行股票或回购优先证券，这些决策将决定该公司相对于调整后资产价值的溢价或折价水平。
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