Ethena已任命FalconX为其机构借贷合作伙伴，通过引入超额抵押稳定币信贷工具，为其合成美元业务增添新的储备资产支持。根据8月14日的公告，该协议将把稳定币置于由数字资产主经纪商FalconX管理的超额抵押贷款安排中。
在此交易结构下，FalconX可利用Ethena的资金扩大其资产负债表上的贷款业务，而Ethena则有望获得由FalconX贷款发放和担保贷款运营支持的条款。该协议称，这些条款在风险调整后的基础上比其他可用渠道更具吸引力。双方在初步公告中均未披露承诺金额、预期回报、贷款期限或合格抵押资产范围。
Ethena-FalconX贷款机制如何运作
Ethena并未直接向FalconX发放标准双边贷款，而是通过专门的贷款结构提供仓库融资。根据LlamaRisk在8月4日的法律审查，Ethena将作为主贷款人，向FalconX International Lending Opportunities SPC提供循环优先担保信贷额度。这家开曼群岛公司将为FalconX International Lending Opportunities SP 1（一个旨在隔离风险的破产远程载体）行事。
利用该信贷额度，该载体可从两家FalconX发起机构处收购加密货币抵押的机构贷款应收账款。这些应收账款及载体其他资产将作为抵押品质押给Ethena。LlamaRisk表示，Ethena将对该载体持有的全部资产享有第一顺位担保权益。该载体的其他债务将次于Ethena的债权，而特殊目的实体和独立性契约旨在限制FalconX集团其他财务问题带来的风险敞口。
每日报告是安排的另一个组成部分。法律审查称，Ethena将在每个工作日收到贷款层面的信息，并能对照持有抵押品的钱包地址核查相关抵押品。公开文件未指明借款人、信贷限额、抵押比率或定价条款。LlamaRisk表示，商业门槛、投资组合参数和个别合同条款均属保密。
超额抵押限制Ethena的借款人敞口
超额抵押要求借款人质押的资产价值高于其收到的稳定币金额。这一缓冲为贷款人提供了在抵押品价值跌向未偿贷款金额时清算抵押品的空间，但该结构无法消除市场、运营或交易对手风险。在其机构贷款协议审查框架中，LlamaRisk表示，抵押品条款是保护USDe储备资产最重要的措施。其检查涵盖合格抵押品、估值方法、最低抵押比率、保证金程序、托管安排和清算权利。
该风险顾问还审查抵押品是否包含流动性差的代币、私人应收账款或二级市场深度有限的资产。若其他方可在此处重新使用或质押抵押品，则审查Ethena是否保留优先且可执行的债权。LlamaRisk表示，清算权利不应依赖于漫长的通知期、法院程序或困境借款人的配合，因为快速的市场波动可能在出售前侵蚀抵押缓冲。
FalconX称其贷款业务提供定制的机构信贷结构，具有不同的期限、抵押品种类和通知期。其融资平台包括保证金贷款、场外借贷、主经纪商信贷和面向机构客户的收益安排。两家公司已有合作关系。2025年9月，FalconX新增支持USDe，允许获批机构客户交易和持有该合成美元，获取OTC流动性，并将其用作信贷或衍生品头寸的抵押品。
机构贷款成为USDe储备的一部分
FalconX加入了Ethena于2026年初开始构建的机构贷款计划。治理记录显示，该协议在3月和4月敲定了与Anchorage Digital、Maple Institutional和Coinbase Asset Management的首批协议。根据Ethena的结构，链下贷款头寸纳入其储备证明报告和透明度仪表板。新的贷款交易对手还需单独审查，而非通过现有审批自动获得准入。
根据Ethena的6月治理报告，截至7月3日，机构贷款约占USDe储备的3.1亿美元，即6.9%。该报告将该部分的估计年化收益率置于4%至7%之间。DeFi贷款占比最大，约20亿美元（46%），分布在Aave、Morpho、Kamino和Jupiter上。流动性稳定币占另35%，代币化现实世界资产占11.2%。曾为Ethena模式核心的加密基差头寸已降至约3900万美元，仅占储备组合的1%。报告时，Ethena的储备覆盖率为101.59%，储备基金约6200万美元。其仪表板还显示约12亿美元可用于赎回的稳定币，包括USDtb、PYUSD、USDC和USDT。
机构分销也随着USDe储备的变化而扩大。6月，BlackRock将USDe整合到其Aladdin投资平台，同时Ethena选择BlackRock的BUIDL代币化货币市场基金作为白标产品的主要储备资产。几天前，StablecoinX通过与TLGY Acquisition Corp合并登陆纳斯达克。这家以Ethena为重点的公司开始以代码USDE交易，持有约30.3亿ENA代币，按收盘前应用的30天均价计算价值约2.75亿美元。
美国监管取决于涉及的FalconX实体
对于美国机构而言，FalconX这一名称涵盖多家具有不同监管地位的关联公司。CFTC注册的互换交易商名单（截至1月15日）包含FalconX Bravo Inc.，该公司也是全国期货协会的批准成员。FalconX Delta作为美国机构客户的交易平台运营，并在金融犯罪执法网络注册为货币服务企业。州级货币传输许可要求同样适用。
然而，Ethena的信贷额度是向开曼群岛隔离投资组合提供的，而非FalconX Bravo或FalconX Delta。因此，LlamaRisk的审查检查了签约载体的身份和管辖地、Ethena债权的位置、其抵押权的可执行性以及该投资组合与FalconX其他业务的隔离。实体区别源于美国此前对另一家FalconX关联公司的审查。2024年5月，CFTC与Falcon Labs（一家塞舌尔公司）达成和解，指控其在2021年10月至2023年3月期间充当未注册的期货佣金商，向美国客户提供数字资产衍生品平台访问权限。监管机构责令Falcon Labs支付约118万美元的非法所得和589,504美元的民事罚款。CFTC表示，减轻处罚考虑了该公司的合作与整改工作，包括改进用于识别客户位置的内部控制。
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